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　　契約型私募基金

　　一、基本概念

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　　也稱為信托型基金，它是由基金經(jīng)理人(即基金管理公司)與代表受益人權(quán)益的信托人(托管人)之間訂立信托契約而發(fā)行受益單位，由經(jīng)理人依照信托契約從事對信托資產(chǎn)的管理，由托管人作為基金資產(chǎn)的名義持有人負責保管基金資產(chǎn)。契約型基金通過發(fā)行受益單位，使投資者購買后成為基金受益人，分享基金經(jīng)營成果。契約型基金的設(shè)立法律性文件是信托契約，而沒有基金章程。基金管理人、托管人、投資人三方當事人的行為通過信托契約來規(guī)范。

　　基金管理人：(基金管理公司)，是指憑借專門的知識與經(jīng)驗，運用所管理基金的資產(chǎn)，根據(jù)法律、法規(guī)及基金章程或基金契約的規(guī)定，按照科學的投資組合原理進行投資決策，謀求所管理的基金資產(chǎn)不斷增值，并使基金持有人獲取盡可能多收益的機構(gòu)。

　　基金托管人：又稱基金保管人，是根據(jù)法律法規(guī)的要求，在證券投資基金運作中承擔資產(chǎn)保管、交易監(jiān)督、信息披露、資金清算與會計核算等相應(yīng)職責的當事人。基金托管人是基金持有人權(quán)益的代表，通常由有實力的商業(yè)銀行或信托投資公司擔任?；鹜泄苋伺c基金管理人簽訂托管協(xié)議。在托管協(xié)議規(guī)定的范圍內(nèi)履行自己的職責并收取一定的報酬。

　　契約型基金依據(jù)其具體經(jīng)營方式又可劃分為兩種類型：

　　(1)單位型。它的設(shè)定是以某一特定資本總額為限籌集資金組成單獨的基金，籌資額滿，不再籌集資金，它往往有一固定期限，到期停止，信托契約也就解除，退回本金與收益。信托契約期限未滿，不得解約或退回本金，也不得追加投資。如香港的單位信托基金就屬于此類。

　　(2)基金型。這類基金的規(guī)模和期限都不固定。在期限上，這類基金是無限期的;在資本規(guī)模上，可以有資本總額限制，也可以沒有這種限制?；饐挝粌r格由單位基金資產(chǎn)凈值、管理費及手續(xù)費等構(gòu)成，原投資者可以以買價把受益憑證賣給代理投資機構(gòu)，以解除信托契約抽回資金，也可以賣價從代理投資機構(gòu)那里買入基金單位進行投資，建立信托契約。

　　與公司型基金的區(qū)別：契約型基金的發(fā)展基礎(chǔ)是要有完善的信用制度和成熟發(fā)達的信托市場，但國內(nèi)在這方面的發(fā)展是不足的。而我國的股份公司制度已經(jīng)有多年的發(fā)展歷史，相對比較成熟，在這種條件下，有利于發(fā)展公司型基金。

　　兩種基金形式的根本區(qū)別如下：

　　(1)法律依據(jù)：契約型基金是依照基金契約組建的，信托法是契約型基金設(shè)立的依據(jù);公司型基金是依照公司法組建的。

　　(2)法人資格：契約型基金不具有法人資格，而公司型基金本身就是具有法人資格的股份有限公司。

　　(3)資金的性質(zhì)：契約型基金的資金是通過發(fā)行基金份額籌集起來的信托財產(chǎn);公司型基金的資金是通過發(fā)行普通股票籌集的公司法人的資本。

　　(4)投資者的地位：契約型基金的投資者購買基金份額后成為基金契約的當事人之一，投資者是基金的委托人，即基于對基金管理人的信任，將自己的資金委托給基金管理人管理和營運，又是基金的受益人，即享有基金的受益權(quán)。公司型基金的投資者購買基金公司的股票后成為該公司的股東，因此，公司型基金的投資者對基金對基金運作的影響比契約型基金的投資者大。

　　(5)融資渠道：公司型基金由于具有法人資格。在資金運用狀況良好、業(yè)務(wù)開展順利、又需要擴大公司規(guī)模、增加資產(chǎn)時，可以向銀行借款：契約型基金因不具有法人資格，一般不向銀行借款。

　　(6)基金的營運依據(jù)：契約型基金依據(jù)基金契約營運基金，公司型基金依據(jù)投資公司章程營運基金。公司型基金像一般的股份公司一樣，除非依據(jù)公司法到了破產(chǎn)、清算階段，否則公司一般都具有永久性;契約型基金則依據(jù)基金契約建立、運作，契約期滿，基金運營也就終止。

　　二、目前的缺陷：

　　由于我國基金發(fā)展的相對落后，這種基金組織形式還存在管理人、投資人力量不平衡、托管人對管理人的監(jiān)管不完善、對持有人利益的保護也沒有健全的制度等等缺陷

　　1.基金管理人的行為缺乏約束。可能面臨道德風險和法律風險：在契約型基金中，基金管理人的權(quán)限非常大，凡是基金買賣的重大投資決策均由基金管理人一手包攬?，F(xiàn)行法規(guī)中對契約型基金管理人的決策權(quán)限及操作行為缺乏明確的規(guī)范和約束，投資者的收益高低只能聽天由命，任憑基金管理人的良心辦事。所謂道德風險是指投資者在購買私募基金之后，基金管理人可能做出不利于投資者的行為選擇。這種行為選擇可能是損害投資者的利益，如利用投資者的資源為自己的小集團謀取私利，或漠視投資者的利益等。

　　私募基金管理人的法律風險有如下幾種：

　　(1)違法募集資金：私募基金既不允許進行公開宣傳更不能承諾保底，但是有些私募基金管理人為了吸引資金，加大宣傳力度游說投資者相信其管理的私募基金沒有任何風險，誘使投資者購買基金份額。通過公開的方式進行廣告宣傳，私募基金與公募基金就沒有明顯區(qū)別了。有的私募基金管理人甚至向投資者承諾保底收益。不管任何形式的私募基金，保底條款都是為《民法通則》、《證券法》、《信托法》等法律所明令禁止的，一旦投資失敗，法律并不保護這類保底條款的實現(xiàn)。作為私募基金管理人明知該條款的違法性，卻仍以此來吸引投資者，顯然是具有欺詐性質(zhì)。

　　(2)內(nèi)幕交易：私募基金的內(nèi)幕交易行為包括：一是基金與上市公司之間的內(nèi)幕交易。很多上市公司將閑置資金委托給私募基金管理人進行投資理財，反過來，私募基金又將委托資金投資于該上市公司的股票，這樣在私募基金與上市公司之間就形成一種特殊的關(guān)系，上市公司為了自身的利益，很可能事先向管理人透露有關(guān)內(nèi)幕信息，管理人就可以利用該信息買賣該證券獲利或避損。這種內(nèi)幕交易看似有利于投資者，其實面臨很大的法律風險，最后承擔風險的還是投資者。二是基金與特殊投資者之間的內(nèi)幕交易?；鸸芾砣藢⒒鸨旧淼囊恍﹥?nèi)幕信息如業(yè)績狀況、投資組合等事先透露給某些大客戶，即“選擇性披露投資組合”，這些大客戶便可利用這些信息判斷繼續(xù)投資還是退出，進而損害其他投資者的利益。

　　(3)關(guān)聯(lián)交易

　　關(guān)聯(lián)交易主要有兩種形式：第一種是基金與基金管理公司控股股東之間的交易;第二種是同一基金管理公司所管理的各基金之間的交易。

　　關(guān)聯(lián)交易對投資者產(chǎn)生極為不利的影響，不僅會將基金的利潤轉(zhuǎn)移給基金管理公司的股東或?qū)⒁恢Щ鸬睦麧欈D(zhuǎn)移給另一支基金;而且還會扭曲基金凈值信號和盈利信號，導致投資者難以判斷基金的真實盈利狀況，進而給投資者的投資決策造成困難。

　　除了上述法律風險之外，私募基金管理人還有可能出現(xiàn)以下的違法行為：挪用客戶委托管理的資金;自營、經(jīng)紀、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的混合操作及將管理的資金用于抵押、擔保和資金拆借等行為。

　　2.基金托管人的監(jiān)督徒有虛名：基金管理人理論上受到基金持有人和基金托管人的雙重監(jiān)督，基金管理人作為機構(gòu)投資者在證券市場理應(yīng)與其他機構(gòu)投資者和個人投資者處于平等地位。但在幾年的實踐中，不用說眾多分散的基金持有人，即使作為機構(gòu)的基金托管人也難以對基金管理公司實施有效的監(jiān)督。中國的基金托管人極為有限，門檻過高，加之基金托管業(yè)務(wù)目前已成為商業(yè)銀行一項重要的中間業(yè)務(wù)和利潤增長點，市場競爭日趨激烈，誰都不想失去基金管理公司這個重要的客戶。銀行(托管人)為搶占市場份額，在利益驅(qū)動下，自然在嚴格監(jiān)督基金管理人員投資運作方面缺乏主動性和積極性并顯得有些底氣不足。具體運作中，托管人雖然保管基金資產(chǎn)，但對資產(chǎn)的具體投資行為無權(quán)干涉，只能聽從管理人的指示進行輔助性管理。托管人側(cè)重于托管基金資產(chǎn)帶來的收益，對保護投資者的合法權(quán)益容易忽視?；鹜泄苋擞滞腔鸬闹鞒袖N人，暫行辦法規(guī)定基金管理公司有權(quán)決定基金托管人的選任，并且經(jīng)中國證監(jiān)會和中國人民銀行批準后，有權(quán)撤換基金托管人。換言之，基金管理人往往決定基金托管人的去留，托管人的地位缺乏獨立性必然導致其監(jiān)督的軟弱性。

　　3.保護持有人利益的機構(gòu)與方式不健全：在我國目前的契約型基金運作之中，如何選擇切實維護持有人利益的管理人和托管人是一個懸而未決的問題。在強大的管理人面前，分散持有人的發(fā)言權(quán)得不到充分保護?；鹌跫s以不平等的格式合同，賦予管理人太大的操作空間，無法形成對管理人的制約。

　　總之，契約型基金的“三權(quán)制衡”作用相對較弱，問題的關(guān)鍵是能夠真正代表基金投資者利益的完善的基金治理結(jié)構(gòu)在契約型基金中難以得到真正的體現(xiàn)。盡管為了促使基金管理人重視維護基金持有人權(quán)益，克服內(nèi)部人士控制、道德風險、逆向選擇等弊端，證券監(jiān)管部門也出臺了一些政策措施，如要求基金管理公司董事會中增加獨立董事，強制信息披露等，但由于未能從根本上改造基金組織體系，收效甚微。

　　三、募集規(guī)則

　　公開募集的監(jiān)管：公開募集基金，應(yīng)當經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)注冊。未經(jīng)注冊，不得公開或者變相公開募集基金。公開募集基金，包括向不特定對象募集資金、向特定對象募集資金累計超過二百人，以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他情形。公開募集基金應(yīng)當由基金管理人管理，基金托管人托管。

　　(一)基金募集申請：申請募集基金應(yīng)提交的主要文件包括：基金申請報告、基金合同草案、基金托管協(xié)議草案、招募說明書草案等。

　　(二)基金募集申請的核準：國家證券監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當自受理基金募集申請之日起6個月內(nèi)作出核準或者不予核準的決定。

　　(三)基金份額的發(fā)售：基金管理人應(yīng)當自收到核準文件之日起6個月內(nèi)進行基金份額的發(fā)售?；鸬哪技谙拮曰鸱蓊~發(fā)售日開始計算，募集期限不得超過3個月。

　　(四)基金的合同生效：基金募集期限屆滿，封閉式基金份額總額達到核準規(guī)模的80%以上;基金份額持有人人數(shù)達到200人以上;開放式基金滿足募集份額總額不少于2億份，基金募集金額不少于2億元人民幣，基金份額持有人的人數(shù)不少于200人。

　　基金管理人應(yīng)當自募集期限屆滿之日起10日內(nèi)聘請法定驗資機構(gòu)驗資。自收到驗資報告之日起10日內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)提交備案申請和驗資報告，辦理基金備案手續(xù)。

　　證監(jiān)會收到驗資報告和備案申請之日起3個工作日內(nèi)以書面確認;確認之日起，備案手續(xù)辦理完畢，基金合同生效?；鹗盏酱_認文件次日，發(fā)布基金合同生效公告

　　非公開募集的監(jiān)管：擔任非公開募集基金的基金管理人，應(yīng)當按照規(guī)定向基金行業(yè)協(xié)會履行登記手續(xù)，報送基本情況。除基金合同另有約定外，非公開募集基金應(yīng)當由基金托管人托管。非公開募集基金應(yīng)當向合格投資者(達到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)?；蛘呤杖胨剑⑶揖邆湎鄳?yīng)的風險識別能力和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低于規(guī)定限額的單位和個人。)募集，合格投資者累計不得超過二百人。

　　四、私募新規(guī)后契約型基金的機遇與挑戰(zhàn)

　　2014年8月21日證監(jiān)會出臺《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》(“《新規(guī)》”)后，契約型基金成為諸多業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的焦點。其實，契約型基金并不是一個新生事物，《證券投資基金法》調(diào)整下的公募基金便是依據(jù)契約方式組建;私募基金中的信托計劃、基金公司資管計劃、券商資管計劃，這些契約型基金占據(jù)著私募投資基金的大半壁江山;有限合伙僅在PE投資基金和嵌套型投資基金中比較常見;公司型基金近期更為少見。長期以來，僅有金融機構(gòu)能發(fā)起契約型基金，是實力和安全的象征，故其成為投資者的青睞?！缎乱?guī)》出臺后，契約型基金似乎走下了神壇，私募機構(gòu)紛紛試水，契約型基金面臨著新一輪的擴張趨勢，機遇與挑戰(zhàn)并存。

　　1、發(fā)起契約型基金是否屬于行政許可范圍

　　一直以來，我們都習慣于僅有像信托、券商、基金公司等金融機構(gòu)方可發(fā)起設(shè)立契約型私募投資基金，從公募基金開始，到私募的信托計劃、基金資管計劃和券商資管計劃，無一不是如此演繹。契約型基金的優(yōu)勢毋庸置疑，一是僅需一紙合同就可以組建一個SPV，而無需面臨繁瑣的工商注冊、登記、注銷等流程與手續(xù);二是沒有代扣代繳義務(wù)，一定程度上繞開了個稅的成本，甚至有時連營業(yè)稅、增值稅都免了。

　　筆者以為，根據(jù)《行政許可法》、《證券法》、《證券公司監(jiān)督管理條例》、《證券投資基金法》等法律、行政法規(guī)的規(guī)定，證券公司、基金公司等金融機構(gòu)設(shè)立及開展契約型私募基金業(yè)務(wù)，均屬于行政許可事項，因此，該類主體開展契約型基金業(yè)務(wù)，必須事先取得業(yè)務(wù)批準。而對于證券公司、基金公司等金融機構(gòu)以外的主體，如一般的私募基金管理機構(gòu)，開展契約型私募基金業(yè)務(wù)，并未有法律、行政法規(guī)明確必須取得行政許可。

　　結(jié)合本次《新規(guī)》發(fā)布時證監(jiān)會的公開發(fā)言，《新規(guī)》在市場準入環(huán)節(jié)不對私募基金管理人和私募基金進行前置審批，而是基于基金業(yè)協(xié)會的登記備案信息，進行事后行業(yè)信息統(tǒng)計、風險監(jiān)測和必要的檢查，體現(xiàn)了適度監(jiān)管原則。

　　因此，除依據(jù)前述法律、行政法規(guī)的規(guī)定需特別取得行政許可的證券公司、基金公司等金融機構(gòu)外，其他的私募基金管理機構(gòu)，開展契約型私募基金業(yè)務(wù)，無需取得行政許可。

　　2、契約型基金的破局

　　私募契約型基金的破局事實上早于《新規(guī)》的頒布。2014年1月17日證券投資基金業(yè)協(xié)會(“基金業(yè)協(xié)會”)頒布《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》，該辦法第十四條規(guī)定“經(jīng)備案的私募基金可以申請開立證券相關(guān)賬戶”，為陽光私募的管理者贏得基金單獨開戶的生存權(quán)。其后，中國證券登記結(jié)算有限責任公司在2014年3月25日隨后發(fā)布《關(guān)于私募投資基金開戶和結(jié)算有關(guān)問題的通知》，該通知允許私募基金由基金管理人申請開戶，有資產(chǎn)托管人的私募基金也可以由資產(chǎn)托管人申請開戶，私募基金證券賬戶名稱為“基金管理人全稱-私募基金名稱”，只要提供在基金業(yè)協(xié)會備案等相關(guān)證明即可。隨后，一批陽光私募走出信托和專戶，自行發(fā)起設(shè)立契約型私募證券基金。

　　正當業(yè)界還在爭論契約型私募基金是否僅適用于私募證券類投資基金的時候，具備托管資格的南方券商們已開始了大膽的嘗試，并在基金業(yè)協(xié)會獲得備案成功。非證券類私募契約型投資基金的發(fā)起設(shè)立客觀上在《新規(guī)》頒布之前就已撕開了一個口子，而突破這一點最重要的是券商愿意參與此類業(yè)務(wù)的托管、且銀行同意為基金設(shè)立單獨賬戶，基金財產(chǎn)和管理公司財產(chǎn)得以區(qū)別，SPV得以構(gòu)建。

　　3、契約型基金的規(guī)制

　　可以說最早將私募契約型基金納入法律體系的是《證券投資基金法》，該法第二條規(guī)定：“在中華人民共和國境內(nèi)，公開或者非公開募集資金設(shè)立證券投資基金(以下簡稱基金)，由基金管理人管理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益，進行證券投資活動，適用本法”。實質(zhì)上為契約型基金奠定了法律基礎(chǔ)。而修訂后的《證券投資基金法》于2013年6月1日實施后，該法第十章“非公開募集基金”首次將私募證券投資基金入法。既然公募基金全部是從事證券投資的契約型基金，故私募證券基金采用契約型的方式其實也就取得了法律地位。

　　根據(jù)《新規(guī)》，“非公開募集資金，以進行投資活動為目的設(shè)立的公司或者合伙企業(yè)，資產(chǎn)由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登記備案、資金募集和投資運作適用本辦法。”雖然該條未明確提及契約型基金，筆者理解，只要是符合“基金管理人管理，為基金份額持有人的利益，進行投資活動”的情形，均應(yīng)屬于私募投資基金，契約型基金是基金的一種常態(tài)形式，而公司和合伙企業(yè)反倒是基金的一種特別形式。

　　根據(jù)《新規(guī)》并結(jié)合《證券投資基金法》，筆者認為，如下幾點是發(fā)起設(shè)立私募契約型基金應(yīng)予以關(guān)注的：

　　一是強調(diào)管理人的登記和基金備案，要求各類私募基金管理人均應(yīng)當向基金業(yè)協(xié)會申請登記，各類私募基金募集完畢，均應(yīng)當向基金業(yè)協(xié)會辦理備案手續(xù)，而且要定期更新管理人及其從業(yè)人員的有關(guān)信息，報送所管理私募基金的投資運作情況和年度財務(wù)報告等。

　　二是明確合格投資者的標準，具備相應(yīng)風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100 萬元且符合下列相關(guān)標準的單位和個人：凈資產(chǎn)不低于1000 萬元的單位;金融資產(chǎn)不低于300 萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人。

　　三是控制人數(shù)上限，規(guī)定單只基金投資者人數(shù)不得超過《證券投資基金法》、《證券法》所規(guī)定200人的限制。而且，除特殊情形外，以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，應(yīng)當穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數(shù)。

　　四是契約型基金合同應(yīng)當遵照或參照《證券投資基金法》第九十三條的規(guī)定，明確約定各方當事人的權(quán)利、義務(wù)和相關(guān)事宜。特別提出，私募基金管理人自行銷售私募基金的，應(yīng)當采取問卷調(diào)查等方式，對投資者的風險識別能力和風險承擔能力進行評估。

　　五是托管的必要性。雖然《新規(guī)》規(guī)定，“除基金合同另有約定外，私募基金應(yīng)當由基金托管人托管。”也即可以通過基金合同排除托管。筆者以為，托管是將基金財產(chǎn)與管理人財產(chǎn)相區(qū)別的有效方式，如果不進行托管，基金財產(chǎn)很容易被認為與管理人混同而缺乏獨立性的基本支撐。

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