基金從業(yè)《私募股權(quán)投資》考點：私募交易核心條款

　　1、投資結(jié)構(gòu)

　　在私募交易中，企業(yè)家從一開始就面臨著投資結(jié)構(gòu)的選擇，即此輪融資是僅接受股權(quán)投資，還是也可以接受可轉(zhuǎn)股貸款(也稱為可轉(zhuǎn)債)投資?常有企業(yè)家困惑地詢問律師，我想要的是股權(quán)投資，可是和很多基金談著談著就變成了可轉(zhuǎn)股貸款投資，我究竟是否應(yīng)該停止談判，還是勉為其難繼續(xù)進行?

　　在專業(yè)律師看來，爭取股權(quán)投資對企業(yè)的好處是立竿見影的，股權(quán)投資不需要企業(yè)還，吸收股權(quán)投資可以立即降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，還可以提高企業(yè)注冊資本，提升企業(yè)形象，代價是企業(yè)家的股權(quán)被稀釋。

　　但是在多數(shù)交易中，盡管基金不差錢，基金還是傾向于全部使用或者打包使用可轉(zhuǎn)股貸款，這是因為：

　　第一，私募交易中充滿了大量的信息不對稱，也為了資金安全的因素，投資風(fēng)格保守的基金需要考慮在投資不當情況下部分撤回投資，因此，可轉(zhuǎn)股貸款是一種進可攻、退可守的組合，非常適合保守投資者。舉例來說，相當多的交易是一半投資額是股權(quán)投資，另外一半是可轉(zhuǎn)股貸款，投資后根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營實績進行選擇。如果投了6個月以后企業(yè)經(jīng)營確實不錯，貸款馬上轉(zhuǎn)成股權(quán)，如果企業(yè)經(jīng)營一般甚至遠遜于預(yù)期，那么不轉(zhuǎn)股，這部分貸款到期后是要歸還投資人的?？赊D(zhuǎn)股貸款的貸款年息一般比較高，介于12%到20%之間。貸款期一般是1-2年。

　　第二，為了提高本次投資的內(nèi)部收益率(IRR)。這是財務(wù)游戲的障眼法，同等收益下如果使用借貸杠桿可以提高IRR不少。

　　律師忠告：

　　1.某些企業(yè)家接受了可轉(zhuǎn)股貸款以后，常見有一種僥幸心理，認為自己借的只是債，以后還上就可以。但是，可轉(zhuǎn)股貸款是否可以轉(zhuǎn)股的權(quán)利掌握在基金手上，企業(yè)沒有話語權(quán)。如果基金不轉(zhuǎn)股，說明企業(yè)接受融資以后經(jīng)營得一塌糊涂，本身不是好事。企業(yè)家沒有希望自己企業(yè)經(jīng)營不善的，所以正確的心態(tài)是把可轉(zhuǎn)股貸款也當做正式的投資。

　　2.為了擔保企業(yè)能夠還款，可轉(zhuǎn)股貸款經(jīng)常伴隨著企業(yè)家對企業(yè)的股權(quán)進行質(zhì)押。根據(jù)律師的經(jīng)驗，由于我國法律禁止流質(zhì)行為，基金在處理出質(zhì)的股權(quán)時沒有什么太好的變現(xiàn)方法。

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　　2、過橋貸款

　　盡管人民幣基金已經(jīng)日漸活躍，據(jù)統(tǒng)計市面上的私募交易仍然有六成以上是外幣(美元)跨境交易，時間跨度流程較長，從簽署交易文件到企業(yè)收到投資款，少則半年，多則一年。

　　對于某些現(xiàn)金流緊張或者急需資金拓展經(jīng)營的企業(yè)，這么長時間的等待令人焦灼，此時使用過橋貸款則可以有效地解決這個問題。過橋貸款顧名思義就是貸款過個橋，短期貸款之意。一般為基金在境內(nèi)的關(guān)聯(lián)企業(yè)直接向企業(yè)拆借數(shù)百萬人民幣，提供6個月的短期貸款，待基金的投資款到帳以后再連本帶息一起還給該關(guān)聯(lián)企業(yè)。由于我國法律規(guī)定，企業(yè)之間直接進行拆借違反金融管理秩序，因此謹慎的投資者會安排某家銀行在拆借企業(yè)與借款企業(yè)之間做一個委托貸款，以規(guī)范該行為。

　　3、優(yōu)先股

　　優(yōu)先股是英美法系國家發(fā)明的概念，無論上市與非上市公司都可以發(fā)行優(yōu)先股。優(yōu)先股與普通股相比，總是在股息分配、公司清算上存在著優(yōu)先性。巴菲特特別喜歡投資優(yōu)先股。

　　在海外架構(gòu)的私募交易中，必然見到“A系列優(yōu)先股”或者“B系列優(yōu)先股”作為投資標的。為什么要這么操作呢?優(yōu)先股和普通股相比肯定有優(yōu)先性。根據(jù)各國公司法的通行規(guī)定，公司股權(quán)通常包含三大基本權(quán)利：一是公司重大事務(wù)的投票表決權(quán);二是剩余財產(chǎn)索取權(quán)，如果公司倒閉清算，你有多少股份就有多少剩余財產(chǎn);第三是股息分紅權(quán)。私募所發(fā)行的優(yōu)先股，在投票權(quán)上和普通股是一致的，沒有優(yōu)先和不優(yōu)先之分。優(yōu)先性主要體現(xiàn)在另外兩個權(quán)利上，公司如果清算的話，基金投資的優(yōu)先股優(yōu)先受償;在股息分配上，公司分紅的話基金先分。優(yōu)先股的優(yōu)先性還體現(xiàn)在退出優(yōu)先上，在退出機制上，特別強勢的基金還要求在退出上給予優(yōu)先股股東優(yōu)先于國內(nèi)股東退出的權(quán)利。

　　由于私募是一輪一輪進行的，多數(shù)企業(yè)是完成兩輪私募以后上市的，但是每一輪私募的投資價格都不一樣，一般后一輪的價格都比前一輪高。那么怎么區(qū)分每一輪次投進來的股份呢，因為如果大家都購買的是優(yōu)先股，不就是分不開了嘛?為了從名稱上予以明確區(qū)分，首輪私募就命名為A系列優(yōu)先股，次輪私募就命名為B系列優(yōu)先股，并依此類推。

　　在國內(nèi)架構(gòu)的私募交易中，我國的有限責任公司允許設(shè)計“同股不同權(quán)”的優(yōu)先股;股份有限公司嚴格遵循“同股同權(quán)”，同種類的每一股份應(yīng)當具有同等權(quán)利。優(yōu)先股的使用僅限于企業(yè)股改(改制成股份有限公司)以前。

　　4、投資保護——董事會的一票否決制

　　私募交易的必然結(jié)果是每一輪的投資者僅取得少數(shù)股東之地位(但是多輪私募的機構(gòu)投資者可能合并取得多數(shù)股東的地位)，這是符合私募交易的特點的。如果一輪交易后投資者取得控股地位的，一般將其歸入并購交易的范疇。因此，如何保護作為小股東的入股基金的權(quán)益，成為基金最為關(guān)注的問題。

　　公司標準的治理結(jié)構(gòu)是這樣安排的，股東會上，股東按照所代表股權(quán)或者股份的表決權(quán)進行投票;董事會上按董事席位一人一票。無論如何設(shè)計，私募投資人均無法在董事會或者股東會形成壓倒性優(yōu)勢。因此，基金往往要求創(chuàng)立某些可以由他們派駐董事可以在董事會上一票否決的“保留事項”，這是對私募基金最重要的保護。保留事項的范圍有多廣是私募交易談判最關(guān)鍵的內(nèi)容之一。

　　5、業(yè)績對賭(業(yè)績調(diào)整條款、業(yè)績獎懲條款)

　　業(yè)績對賭機制通過在摩根士丹利與蒙牛的私募交易中使用而名聲大噪。根據(jù)披露的交易,蒙牛最終贏得了對賭，而太子奶輸?shù)袅藢€，永樂電器因為対賭的業(yè)績無法完成被迫轉(zhuǎn)投國美的懷抱。

　　對賭賭的是企業(yè)的業(yè)績，賭注是企業(yè)的一小部分股份/股權(quán)。對賭無論輸贏，投資人都有利可圖：投資人如果贏了，投資人的股權(quán)比例進一步擴大，有時候甚至達成控股;投資人如果輸了，說明企業(yè)達到了投資目標，盈利良好，投資人雖然損失了點股份，但剩余股份的股權(quán)價值的增值遠遠大于損失。因此，對賭是投資人鎖定投資風(fēng)險的重要手段，在金融風(fēng)暴的背景下，越來越多的投資人要求使用對賭。

　　但是對賭特別容易導(dǎo)致企業(yè)心態(tài)浮躁，為了完成対賭所設(shè)定的指標，不惜用損害企業(yè)長期整體價值的方式來爭取短期訂單，或者過度削減成本。從專業(yè)律師角度出發(fā)，一般建議企業(yè)家對該要求予以婉拒。只有在企業(yè)家特別看好企業(yè)未來發(fā)展時，才能夠考慮接受。

　　6、反稀釋

　　投資人比較害怕的情形是信息不對稱導(dǎo)致一輪私募交易價格過高，后期投資的交易價格反而比前期投資低，造成投資人的賬面投資價值損失，因此需要觸發(fā)反稀釋措施。

　　如果后期投資價格高過前期投資價格，投資人的投資增值了，就不會導(dǎo)致反稀釋。這個非常類似于某個房地產(chǎn)項目分兩期開發(fā)，如果第一期業(yè)主發(fā)現(xiàn)第二期開盤價格比第一期還低，往往要求開發(fā)商退還差價或者干脆退房;如果第二期開盤價格比第一期高，首期業(yè)主覺得是天經(jīng)地義的事。私募投資者也有同樣的心態(tài)。

　　反稀釋的基本方法是“全棘輪”與“加權(quán)棘輪”。由于國內(nèi)企業(yè)家不大能理解什么是“加權(quán)棘輪”，國內(nèi)以使用“全棘輪”為主，即由企業(yè)家買單，轉(zhuǎn)送點老股給第一輪投資者，以拉平兩輪投資人之間的價格落差。

　　7、強制隨售權(quán)

　　強制隨售權(quán)(DragAlongRight，有翻譯作強賣權(quán)、拖帶權(quán)、拉動權(quán)或者帶領(lǐng)權(quán))，是基金為了主導(dǎo)后續(xù)交易，需要有強制企業(yè)家接受基金后續(xù)交易安排的權(quán)利，保證小股東說話也算數(shù)。具體而言，如果企業(yè)在一個約定的期限內(nèi)沒有上市，而又有第三方愿意購買企業(yè)的股權(quán)，私募股權(quán)投資基金有權(quán)要求企業(yè)家按照基金與第三方談好的價格和條件，共同向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)。

　　如果有企業(yè)整體出售的機會擺在企業(yè)面前，基金的本能反應(yīng)是接受它，二鳥在林不如一鳥在手;但是，企業(yè)家往往對企業(yè)感情深厚，即使條件優(yōu)越也不愿意出賣企業(yè)。多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家把企業(yè)當作自己孩子，在企業(yè)身上寄托了太多的人生理想;而沒有張大中與朱禮新那種把企業(yè)當豬養(yǎng)的魄力。因此，如果沒有強制隨售權(quán)，基金只有等IPO退出或管理層回購?fù)顺?，沒有辦法去主動尋求整體出售公司的商業(yè)機會。這個權(quán)利是基金必然要求的一個東西，也是私募交易中企業(yè)家個人情感上最難接受的東西。

　　律師忠告：

　　為了保證把企業(yè)當豬賣的時候至少要賣個好價錢，強制隨售權(quán)需要約定觸發(fā)條件：比如企業(yè)在約定期限內(nèi)未上市，或者買主給的價格足夠好。

　　8、回贖權(quán)

　　當一切條款均無法保證投資者的獲利退出時，特別是投資三五年后企業(yè)仍然無望IPO，投資人也找不到可以出售企業(yè)股權(quán)的機會，投資人會要求啟動最終的“核武器”——回贖權(quán)，要求企業(yè)或者企業(yè)股東把投資人的投資全額買回，收回初期的股本投資，并獲得一定的收益。

　　回贖權(quán)是最容易導(dǎo)致爭議的條款，如果企業(yè)經(jīng)營不善，私募投資款早已用完，無論企業(yè)還是企業(yè)家都沒有財力來回贖股權(quán)。很多企業(yè)做的是境外私募，籌措出一筆不小的美元更困難。金融危機爆發(fā)后，大量基金由于流動性緊張想根據(jù)回贖權(quán)條款收回投資未果，引發(fā)了大量訴訟，我國司法實踐傾向于認定這是變相的借貸，不太支持這種條款。

　　我國法律框架下，公司無法直接回購股權(quán)或者股份用于回贖，因此在國內(nèi)架構(gòu)的私募交易中，一般安排變相回贖，即先由企業(yè)家及其指定的人回購，如果回購不成公司引發(fā)減資程序，將退出的款項用于回贖，如果減資所得都不足以回贖的話，只好將整個公司關(guān)門清算或者把整個公司交給基金。

　　律師忠告：

　　如果說対賭是基金的利器的話，回贖權(quán)就是基金的大規(guī)模殺傷性武器。簽署回溯權(quán)條款有如簽署了賣身契，企業(yè)家要做好充分的思想準備，對此慎之又慎。

　　9、共同出售權(quán)

　　共同出售權(quán)是一旦有出售機會時，基于各方目前的持股比例來劃分可出售股權(quán)的比例。

　　共同出售權(quán)分單向與雙向之分。單向共同出售權(quán)指的是當企業(yè)家有機會出售自己股權(quán)時，即使基金不買的話，企業(yè)家也要單方面給私募基金共同出售股權(quán)的機會;但是，基金如果有機會退出的話不會反過來給企業(yè)家共同出售的機會。

　　雙向共同出售權(quán)類似于WTO框架下的“最惠國待遇”，讓雙方安心，沒有人能夠偷跑。無論是哪一方在股權(quán)轉(zhuǎn)讓上談了優(yōu)惠條件回來，另一方都可以自動享有。

　　10、渦輪

　　Warrants(香港投資者生動地譯成“渦輪”)，在股票市場稱為權(quán)證，在私募交易中稱為購股權(quán)或者期權(quán)，都是投資人在未來確定時間按照一定價格購入一定數(shù)量公司股權(quán)/股份的權(quán)利。

　　渦輪的使用在于鎖定下一輪投資的未來收益。渦輪的價格一般低于公允市場價格，在公司經(jīng)營狀況較好、投資者的股權(quán)已經(jīng)大幅增值情況下，投資人以折扣價(一般高于首輪的投資價格)再行購買一部分股權(quán)，理由是公司價值增長有投資人的貢獻，增資應(yīng)當有優(yōu)惠。

　　渦輪也可以理解為有條件的分期出資。

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