契約型私募基金

　　一、基本概念

　　也稱為信托型基金，它是由基金經(jīng)理人(即基金管理公司)與代表受益人權(quán)益的信托人(托管人)之間訂立信托契約而發(fā)行受益單位，由經(jīng)理人依照信托契約從事對(duì)信托資產(chǎn)的管理，由托管人作為基金資產(chǎn)的名義持有人負(fù)責(zé)保管基金資產(chǎn)。契約型基金通過發(fā)行受益單位，使投資者購買后成為基金受益人，分享基金經(jīng)營成果。契約型基金的設(shè)立法律性文件是信托契約，而沒有基金章程?；鸸芾砣恕⑼泄苋?、投資人三方當(dāng)事人的行為通過信托契約來規(guī)范。

　　基金管理人：(基金管理公司)，是指憑借專門的知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)，運(yùn)用所管理基金的資產(chǎn)，根據(jù)法律、法規(guī)及基金章程或基金契約的規(guī)定，按照科學(xué)的投資組合原理進(jìn)行投資決策，謀求所管理的基金資產(chǎn)不斷增值，并使基金持有人獲取盡可能多收益的機(jī)構(gòu)。

　　基金托管人：又稱基金保管人，是根據(jù)法律法規(guī)的要求，在證券投資基金運(yùn)作中承擔(dān)資產(chǎn)保管、交易監(jiān)督、信息披露、資金清算與會(huì)計(jì)核算等相應(yīng)職責(zé)的當(dāng)事人?；鹜泄苋耸腔鸪钟腥藱?quán)益的代表，通常由有實(shí)力的商業(yè)銀行或信托投資公司擔(dān)任。基金托管人與基金管理人簽訂托管協(xié)議。在托管協(xié)議規(guī)定的范圍內(nèi)履行自己的職責(zé)并收取一定的報(bào)酬。

　　契約型基金依據(jù)其具體經(jīng)營方式又可劃分為兩種類型：

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　　(1)單位型。它的設(shè)定是以某一特定資本總額為限籌集資金組成單獨(dú)的基金，籌資額滿，不再籌集資金，它往往有一固定期限，到期停止，信托契約也就解除，退回本金與收益。信托契約期限未滿，不得解約或退回本金，也不得追加投資。如香港的單位信托基金就屬于此類。

　　(2)基金型。這類基金的規(guī)模和期限都不固定。在期限上，這類基金是無限期的;在資本規(guī)模上，可以有資本總額限制，也可以沒有這種限制?；饐挝粌r(jià)格由單位基金資產(chǎn)凈值、管理費(fèi)及手續(xù)費(fèi)等構(gòu)成，原投資者可以以買價(jià)把受益憑證賣給代理投資機(jī)構(gòu)，以解除信托契約抽回資金，也可以賣價(jià)從代理投資機(jī)構(gòu)那里買入基金單位進(jìn)行投資，建立信托契約。

　　與公司型基金的區(qū)別：契約型基金的發(fā)展基礎(chǔ)是要有完善的信用制度和成熟發(fā)達(dá)的信托市場，但國內(nèi)在這方面的發(fā)展是不足的。而我國的股份公司制度已經(jīng)有多年的發(fā)展歷史，相對(duì)比較成熟，在這種條件下，有利于發(fā)展公司型基金。

　　兩種基金形式的根本區(qū)別如下：

　　(1)法律依據(jù)：契約型基金是依照基金契約組建的，信托法是契約型基金設(shè)立的依據(jù);公司型基金是依照公司法組建的。

　　(2)法人資格：契約型基金不具有法人資格，而公司型基金本身就是具有法人資格的股份有限公司。

　　(3)資金的性質(zhì)：契約型基金的資金是通過發(fā)行基金份額籌集起來的信托財(cái)產(chǎn);公司型基金的資金是通過發(fā)行普通股票籌集的公司法人的資本。

　　(4)投資者的地位：契約型基金的投資者購買基金份額后成為基金契約的當(dāng)事人之一，投資者是基金的委托人，即基于對(duì)基金管理人的信任，將自己的資金委托給基金管理人管理和營運(yùn)，又是基金的受益人，即享有基金的受益權(quán)。公司型基金的投資者購買基金公司的股票后成為該公司的股東，因此，公司型基金的投資者對(duì)基金對(duì)基金運(yùn)作的影響比契約型基金的投資者大。

　　(5)融資渠道：公司型基金由于具有法人資格。在資金運(yùn)用狀況良好、業(yè)務(wù)開展順利、又需要擴(kuò)大公司規(guī)模、增加資產(chǎn)時(shí)，可以向銀行借款：契約型基金因不具有法人資格，一般不向銀行借款。

　　(6)基金的營運(yùn)依據(jù)：契約型基金依據(jù)基金契約營運(yùn)基金，公司型基金依據(jù)投資公司章程營運(yùn)基金。公司型基金像一般的股份公司一樣，除非依據(jù)公司法到了破產(chǎn)、清算階段，否則公司一般都具有永久性;契約型基金則依據(jù)基金契約建立、運(yùn)作，契約期滿，基金運(yùn)營也就終止。

　　二、目前的缺陷：

　　由于我國基金發(fā)展的相對(duì)落后，這種基金組織形式還存在管理人、投資人力量不平衡、托管人對(duì)管理人的監(jiān)管不完善、對(duì)持有人利益的保護(hù)也沒有健全的制度等等缺陷

　　1.基金管理人的行為缺乏約束?？赡苊媾R道德風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)：在契約型基金中，基金管理人的權(quán)限非常大，凡是基金買賣的重大投資決策均由基金管理人一手包攬。現(xiàn)行法規(guī)中對(duì)契約型基金管理人的決策權(quán)限及操作行為缺乏明確的規(guī)范和約束，投資者的收益高低只能聽天由命，任憑基金管理人的良心辦事。所謂道德風(fēng)險(xiǎn)是指投資者在購買私募基金之后，基金管理人可能做出不利于投資者的行為選擇。這種行為選擇可能是損害投資者的利益，如利用投資者的資源為自己的小集團(tuán)謀取私利，或漠視投資者的利益等。

　　私募基金管理人的法律風(fēng)險(xiǎn)有如下幾種：

　　(1)違法募集資金：私募基金既不允許進(jìn)行公開宣傳更不能承諾保底，但是有些私募基金管理人為了吸引資金，加大宣傳力度游說投資者相信其管理的私募基金沒有任何風(fēng)險(xiǎn)，誘使投資者購買基金份額。通過公開的方式進(jìn)行廣告宣傳，私募基金與公募基金就沒有明顯區(qū)別了。有的私募基金管理人甚至向投資者承諾保底收益。不管任何形式的私募基金，保底條款都是為《民法通則》、《證券法》、《信托法》等法律所明令禁止的，一旦投資失敗，法律并不保護(hù)這類保底條款的實(shí)現(xiàn)。作為私募基金管理人明知該條款的違法性，卻仍以此來吸引投資者，顯然是具有欺詐性質(zhì)。

　　(2)內(nèi)幕交易：私募基金的內(nèi)幕交易行為包括：一是基金與上市公司之間的內(nèi)幕交易。很多上市公司將閑置資金委托給私募基金管理人進(jìn)行投資理財(cái)，反過來，私募基金又將委托資金投資于該上市公司的股票，這樣在私募基金與上市公司之間就形成一種特殊的關(guān)系，上市公司為了自身的利益，很可能事先向管理人透露有關(guān)內(nèi)幕信息，管理人就可以利用該信息買賣該證券獲利或避損。這種內(nèi)幕交易看似有利于投資者，其實(shí)面臨很大的法律風(fēng)險(xiǎn)，最后承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的還是投資者。二是基金與特殊投資者之間的內(nèi)幕交易。基金管理人將基金本身的一些內(nèi)幕信息如業(yè)績狀況、投資組合等事先透露給某些大客戶，即“選擇性披露投資組合”，這些大客戶便可利用這些信息判斷繼續(xù)投資還是退出，進(jìn)而損害其他投資者的利益。

　　(3)關(guān)聯(lián)交易

　　關(guān)聯(lián)交易主要有兩種形式：第一種是基金與基金管理公司控股股東之間的交易;第二種是同一基金管理公司所管理的各基金之間的交易。

　　關(guān)聯(lián)交易對(duì)投資者產(chǎn)生極為不利的影響，不僅會(huì)將基金的利潤轉(zhuǎn)移給基金管理公司的股東或?qū)⒁恢Щ鸬睦麧欈D(zhuǎn)移給另一支基金;而且還會(huì)扭曲基金凈值信號(hào)和盈利信號(hào)，導(dǎo)致投資者難以判斷基金的真實(shí)盈利狀況，進(jìn)而給投資者的投資決策造成困難。

　　除了上述法律風(fēng)險(xiǎn)之外，私募基金管理人還有可能出現(xiàn)以下的違法行為：挪用客戶委托管理的資金;自營、經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的混合操作及將管理的資金用于抵押、擔(dān)保和資金拆借等行為。

　　2.基金托管人的監(jiān)督徒有虛名：基金管理人理論上受到基金持有人和基金托管人的雙重監(jiān)督，基金管理人作為機(jī)構(gòu)投資者在證券市場理應(yīng)與其他機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者處于平等地位。但在幾年的實(shí)踐中，不用說眾多分散的基金持有人，即使作為機(jī)構(gòu)的基金托管人也難以對(duì)基金管理公司實(shí)施有效的監(jiān)督。中國的基金托管人極為有限，門檻過高，加之基金托管業(yè)務(wù)目前已成為商業(yè)銀行一項(xiàng)重要的中間業(yè)務(wù)和利潤增長點(diǎn)，市場競爭日趨激烈，誰都不想失去基金管理公司這個(gè)重要的客戶。銀行(托管人)為搶占市場份額，在利益驅(qū)動(dòng)下，自然在嚴(yán)格監(jiān)督基金管理人員投資運(yùn)作方面缺乏主動(dòng)性和積極性并顯得有些底氣不足。具體運(yùn)作中，托管人雖然保管基金資產(chǎn)，但對(duì)資產(chǎn)的具體投資行為無權(quán)干涉，只能聽從管理人的指示進(jìn)行輔助性管理。托管人側(cè)重于托管基金資產(chǎn)帶來的收益，對(duì)保護(hù)投資者的合法權(quán)益容易忽視。基金托管人又往往是基金的主承銷人，暫行辦法規(guī)定基金管理公司有權(quán)決定基金托管人的選任，并且經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)和中國人民銀行批準(zhǔn)后，有權(quán)撤換基金托管人。換言之，基金管理人往往決定基金托管人的去留，托管人的地位缺乏獨(dú)立性必然導(dǎo)致其監(jiān)督的軟弱性。

　　3.保護(hù)持有人利益的機(jī)構(gòu)與方式不健全：在我國目前的契約型基金運(yùn)作之中，如何選擇切實(shí)維護(hù)持有人利益的管理人和托管人是一個(gè)懸而未決的問題。在強(qiáng)大的管理人面前，分散持有人的發(fā)言權(quán)得不到充分保護(hù)。基金契約以不平等的格式合同，賦予管理人太大的操作空間，無法形成對(duì)管理人的制約。

　　總之，契約型基金的“三權(quán)制衡”作用相對(duì)較弱，問題的關(guān)鍵是能夠真正代表基金投資者利益的完善的基金治理結(jié)構(gòu)在契約型基金中難以得到真正的體現(xiàn)。盡管為了促使基金管理人重視維護(hù)基金持有人權(quán)益，克服內(nèi)部人士控制、道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇等弊端，證券監(jiān)管部門也出臺(tái)了一些政策措施，如要求基金管理公司董事會(huì)中增加獨(dú)立董事，強(qiáng)制信息披露等，但由于未能從根本上改造基金組織體系，收效甚微。

　　三、募集規(guī)則

　　公開募集的監(jiān)管：公開募集基金，應(yīng)當(dāng)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)注冊。未經(jīng)注冊，不得公開或者變相公開募集基金。公開募集基金，包括向不特定對(duì)象募集資金、向特定對(duì)象募集資金累計(jì)超過二百人，以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他情形。公開募集基金應(yīng)當(dāng)由基金管理人管理，基金托管人托管。

　　(一)基金募集申請：申請募集基金應(yīng)提交的主要文件包括：基金申請報(bào)告、基金合同草案、基金托管協(xié)議草案、招募說明書草案等。

　　(二)基金募集申請的核準(zhǔn)：國家證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)自受理基金募集申請之日起6個(gè)月內(nèi)作出核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)的決定。

　　(三)基金份額的發(fā)售：基金管理人應(yīng)當(dāng)自收到核準(zhǔn)文件之日起6個(gè)月內(nèi)進(jìn)行基金份額的發(fā)售?；鸬哪技谙拮曰鸱蓊~發(fā)售日開始計(jì)算，募集期限不得超過3個(gè)月。

　　(四)基金的合同生效：基金募集期限屆滿，封閉式基金份額總額達(dá)到核準(zhǔn)規(guī)模的80%以上;基金份額持有人人數(shù)達(dá)到200人以上;開放式基金滿足募集份額總額不少于2億份，基金募集金額不少于2億元人民幣，基金份額持有人的人數(shù)不少于200人。

　　基金管理人應(yīng)當(dāng)自募集期限屆滿之日起10日內(nèi)聘請法定驗(yàn)資機(jī)構(gòu)驗(yàn)資。自收到驗(yàn)資報(bào)告之日起10日內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)提交備案申請和驗(yàn)資報(bào)告，辦理基金備案手續(xù)。

　　證監(jiān)會(huì)收到驗(yàn)資報(bào)告和備案申請之日起3個(gè)工作日內(nèi)以書面確認(rèn);確認(rèn)之日起，備案手續(xù)辦理完畢，基金合同生效?；鹗盏酱_認(rèn)文件次日，發(fā)布基金合同生效公告

　　非公開募集的監(jiān)管：擔(dān)任非公開募集基金的基金管理人，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定向基金行業(yè)協(xié)會(huì)履行登記手續(xù)，報(bào)送基本情況。除基金合同另有約定外，非公開募集基金應(yīng)當(dāng)由基金托管人托管。非公開募集基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者(達(dá)到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、其基金份額認(rèn)購金額不低于規(guī)定限額的單位和個(gè)人。)募集，合格投資者累計(jì)不得超過二百人。

　　四、私募新規(guī)后契約型基金的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

　　2014年8月21日證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》(“《新規(guī)》”)后，契約型基金成為諸多業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的焦點(diǎn)。其實(shí)，契約型基金并不是一個(gè)新生事物，《證券投資基金法》調(diào)整下的公募基金便是依據(jù)契約方式組建;私募基金中的信托計(jì)劃、基金公司資管計(jì)劃、券商資管計(jì)劃，這些契約型基金占據(jù)著私募投資基金的大半壁江山;有限合伙僅在PE投資基金和嵌套型投資基金中比較常見;公司型基金近期更為少見。長期以來，僅有金融機(jī)構(gòu)能發(fā)起契約型基金，是實(shí)力和安全的象征，故其成為投資者的青睞。《新規(guī)》出臺(tái)后，契約型基金似乎走下了神壇，私募機(jī)構(gòu)紛紛試水，契約型基金面臨著新一輪的擴(kuò)張趨勢，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。

　　1、發(fā)起契約型基金是否屬于行政許可范圍

　　一直以來，我們都習(xí)慣于僅有像信托、券商、基金公司等金融機(jī)構(gòu)方可發(fā)起設(shè)立契約型私募投資基金，從公募基金開始，到私募的信托計(jì)劃、基金資管計(jì)劃和券商資管計(jì)劃，無一不是如此演繹。契約型基金的優(yōu)勢毋庸置疑，一是僅需一紙合同就可以組建一個(gè)SPV，而無需面臨繁瑣的工商注冊、登記、注銷等流程與手續(xù);二是沒有代扣代繳義務(wù)，一定程度上繞開了個(gè)稅的成本，甚至有時(shí)連營業(yè)稅、增值稅都免了。

　　筆者以為，根據(jù)《行政許可法》、《證券法》、《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》、《證券投資基金法》等法律、行政法規(guī)的規(guī)定，證券公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)設(shè)立及開展契約型私募基金業(yè)務(wù)，均屬于行政許可事項(xiàng)，因此，該類主體開展契約型基金業(yè)務(wù)，必須事先取得業(yè)務(wù)批準(zhǔn)。而對(duì)于證券公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)以外的主體，如一般的私募基金管理機(jī)構(gòu)，開展契約型私募基金業(yè)務(wù)，并未有法律、行政法規(guī)明確必須取得行政許可。

　　結(jié)合本次《新規(guī)》發(fā)布時(shí)證監(jiān)會(huì)的公開發(fā)言，《新規(guī)》在市場準(zhǔn)入環(huán)節(jié)不對(duì)私募基金管理人和私募基金進(jìn)行前置審批，而是基于基金業(yè)協(xié)會(huì)的登記備案信息，進(jìn)行事后行業(yè)信息統(tǒng)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測和必要的檢查，體現(xiàn)了適度監(jiān)管原則。

　　因此，除依據(jù)前述法律、行政法規(guī)的規(guī)定需特別取得行政許可的證券公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)外，其他的私募基金管理機(jī)構(gòu)，開展契約型私募基金業(yè)務(wù)，無需取得行政許可。

　　2、契約型基金的破局

　　私募契約型基金的破局事實(shí)上早于《新規(guī)》的頒布。2014年1月17日證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)(“基金業(yè)協(xié)會(huì)”)頒布《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》，該辦法第十四條規(guī)定“經(jīng)備案的私募基金可以申請開立證券相關(guān)賬戶”，為陽光私募的管理者贏得基金單獨(dú)開戶的生存權(quán)。其后，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司在2014年3月25日隨后發(fā)布《關(guān)于私募投資基金開戶和結(jié)算有關(guān)問題的通知》，該通知允許私募基金由基金管理人申請開戶，有資產(chǎn)托管人的私募基金也可以由資產(chǎn)托管人申請開戶，私募基金證券賬戶名稱為“基金管理人全稱-私募基金名稱”，只要提供在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案等相關(guān)證明即可。隨后，一批陽光私募走出信托和專戶，自行發(fā)起設(shè)立契約型私募證券基金。

　　正當(dāng)業(yè)界還在爭論契約型私募基金是否僅適用于私募證券類投資基金的時(shí)候，具備托管資格的南方券商們已開始了大膽的嘗試，并在基金業(yè)協(xié)會(huì)獲得備案成功。非證券類私募契約型投資基金的發(fā)起設(shè)立客觀上在《新規(guī)》頒布之前就已撕開了一個(gè)口子，而突破這一點(diǎn)最重要的是券商愿意參與此類業(yè)務(wù)的托管、且銀行同意為基金設(shè)立單獨(dú)賬戶，基金財(cái)產(chǎn)和管理公司財(cái)產(chǎn)得以區(qū)別，SPV得以構(gòu)建。

　　3、契約型基金的規(guī)制

　　可以說最早將私募契約型基金納入法律體系的是《證券投資基金法》，該法第二條規(guī)定：“在中華人民共和國境內(nèi)，公開或者非公開募集資金設(shè)立證券投資基金(以下簡稱基金)，由基金管理人管理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益，進(jìn)行證券投資活動(dòng)，適用本法”。實(shí)質(zhì)上為契約型基金奠定了法律基礎(chǔ)。而修訂后的《證券投資基金法》于2013年6月1日實(shí)施后，該法第十章“非公開募集基金”首次將私募證券投資基金入法。既然公募基金全部是從事證券投資的契約型基金，故私募證券基金采用契約型的方式其實(shí)也就取得了法律地位。

　　根據(jù)《新規(guī)》，“非公開募集資金，以進(jìn)行投資活動(dòng)為目的設(shè)立的公司或者合伙企業(yè)，資產(chǎn)由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登記備案、資金募集和投資運(yùn)作適用本辦法。”雖然該條未明確提及契約型基金，筆者理解，只要是符合“基金管理人管理，為基金份額持有人的利益，進(jìn)行投資活動(dòng)”的情形，均應(yīng)屬于私募投資基金，契約型基金是基金的一種常態(tài)形式，而公司和合伙企業(yè)反倒是基金的一種特別形式。

　　根據(jù)《新規(guī)》并結(jié)合《證券投資基金法》，筆者認(rèn)為，如下幾點(diǎn)是發(fā)起設(shè)立私募契約型基金應(yīng)予以關(guān)注的：

　　一是強(qiáng)調(diào)管理人的登記和基金備案，要求各類私募基金管理人均應(yīng)當(dāng)向基金業(yè)協(xié)會(huì)申請登記，各類私募基金募集完畢，均應(yīng)當(dāng)向基金業(yè)協(xié)會(huì)辦理備案手續(xù)，而且要定期更新管理人及其從業(yè)人員的有關(guān)信息，報(bào)送所管理私募基金的投資運(yùn)作情況和年度財(cái)務(wù)報(bào)告等。

　　二是明確合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)，具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100 萬元且符合下列相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的單位和個(gè)人：凈資產(chǎn)不低于1000 萬元的單位;金融資產(chǎn)不低于300 萬元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元的個(gè)人。

　　三是控制人數(shù)上限，規(guī)定單只基金投資者人數(shù)不得超過《證券投資基金法》、《證券法》所規(guī)定200人的限制。而且，除特殊情形外，以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計(jì)算投資者人數(shù)。

　　四是契約型基金合同應(yīng)當(dāng)遵照或參照《證券投資基金法》第九十三條的規(guī)定，明確約定各方當(dāng)事人的權(quán)利、義務(wù)和相關(guān)事宜。特別提出，私募基金管理人自行銷售私募基金的，應(yīng)當(dāng)采取問卷調(diào)查等方式，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)行評(píng)估。

　　五是托管的必要性。雖然《新規(guī)》規(guī)定，“除基金合同另有約定外，私募基金應(yīng)當(dāng)由基金托管人托管?！币布纯梢酝ㄟ^基金合同排除托管。筆者以為，托管是將基金財(cái)產(chǎn)與管理人財(cái)產(chǎn)相區(qū)別的有效方式，如果不進(jìn)行托管，基金財(cái)產(chǎn)很容易被認(rèn)為與管理人混同而缺乏獨(dú)立性的基本支撐。

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