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　　【內(nèi)容導(dǎo)航】

　　增長(zhǎng)率與資本需求的測(cè)算

　　【所屬章節(jié)】

　　第三章 價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)

　　【知識(shí)點(diǎn)】利率

　　利率

　　一、基準(zhǔn)利率及其特征

　　(一)含義

　　基準(zhǔn)利率是金融市場(chǎng)上具有普遍參照作用的利率，其他利率水平或金融資產(chǎn)價(jià)格均可根據(jù)這一基準(zhǔn)利率水平來確定。基準(zhǔn)利率是利率市場(chǎng)化機(jī)制形成的核心。在我國(guó)，以中國(guó)人民銀行(央行)對(duì)國(guó)家專業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)規(guī)定的存貸款利率為基準(zhǔn)利率，基準(zhǔn)利率是央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的重要手段之一。

　　(二)基準(zhǔn)利率的基本特征

　　1.市場(chǎng)化。基準(zhǔn)利率必須是由市場(chǎng)供求關(guān)系決定，而且不僅反映實(shí)際市場(chǎng)供求狀況，還要反映市場(chǎng)對(duì)未來供求狀況的預(yù)期。

　　2.基礎(chǔ)性?；鶞?zhǔn)利率在利率體系、金融產(chǎn)品價(jià)格體系中處于基礎(chǔ)性地位，它與其他金融市場(chǎng)的利率或金融資產(chǎn)的價(jià)格具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。

　　3.傳遞性?；鶞?zhǔn)利率所反映的市場(chǎng)信號(hào)，或者中央銀行通過基準(zhǔn)利率所發(fā)出的調(diào)控信號(hào)，能有效地傳遞到其他金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品價(jià)格上。

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　　二、利率的影響因素

　　在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，利率的確定方法表達(dá)如下：

　　利率r=r*+RP=r*+IP+DRP+LRP+MRP

　　其中：r*——純粹利率;

　　RP——風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);

　　IP——通貨膨脹溢價(jià);

　　DRP——違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);

　　LRP——流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);

　　MRP——期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　具體說明如下：

　　純粹利率，也稱真實(shí)無風(fēng)險(xiǎn)利率，是指在沒有通貨膨脹、無風(fēng)險(xiǎn)情況下資金市場(chǎng)的平均利率。沒有通貨膨脹時(shí)，短期政府債券的利率可以視作純粹利率。

　　通貨膨脹溢價(jià)，是指證券存續(xù)期間預(yù)期的平均通貨膨脹率。投資者在借出資金時(shí)通?？紤]預(yù)期通貨膨脹帶來的資金購買力下降，因此，在純粹利率基礎(chǔ)上加入預(yù)期的平均通貨膨脹率，以消除通貨膨脹對(duì)投資報(bào)酬率的影響。

　　純粹利率與通貨膨脹溢價(jià)之和，稱為“名義無風(fēng)險(xiǎn)利率”，并簡(jiǎn)稱“無風(fēng)險(xiǎn)利率”。

　　(名義)無風(fēng)險(xiǎn)利率=真實(shí)無風(fēng)險(xiǎn)利率+通貨膨脹溢價(jià)

　　違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是指?jìng)l(fā)行者到期時(shí)不能按約定足額支付本金或利息的風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)越大，債權(quán)人要求的貸款利息越高。對(duì)政府債券而言，通常認(rèn)為沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為零;對(duì)公司債券來說，公司評(píng)級(jí)越高，違約風(fēng)險(xiǎn)越小，違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低。

　　流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是指?jìng)虼嬖诓荒芏唐趦?nèi)以合理價(jià)格變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)而給予債權(quán)人的補(bǔ)償。國(guó)債的流動(dòng)性好，流動(dòng)性溢價(jià)較低;小公司發(fā)行的債券流動(dòng)性較差，流動(dòng)性溢價(jià)相對(duì)較高。流動(dòng)性溢價(jià)很難準(zhǔn)確計(jì)量。觀察違約風(fēng)險(xiǎn)、期限風(fēng)險(xiǎn)均相同的債券，他們之間會(huì)有2%到4%的利率差，可以大體反映流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的一般水平。

　　期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是指?jìng)蛎媾R持續(xù)期內(nèi)市場(chǎng)利率上升導(dǎo)致價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)而給予債權(quán)人的補(bǔ)償，因此也被稱為“市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。

　　三、利率的期限結(jié)構(gòu)

　　利率期限結(jié)構(gòu)是指某一時(shí)點(diǎn)不同期限債券的到期收益率與期限之間的關(guān)系，反映的是長(zhǎng)期利率和短期利率的關(guān)系。該關(guān)系可以用曲線來表示，該曲線被稱為債券收益率曲線，簡(jiǎn)稱收益率曲線。到目前為止，出現(xiàn)了不少解釋利率期限結(jié)構(gòu)的理論。其中，有三種理論的解釋較為流行：無偏預(yù)期理論認(rèn)為預(yù)期是影響利率期限結(jié)構(gòu)的唯一因素，因此，該理論也被稱為純粹預(yù)期理論，簡(jiǎn)稱預(yù)期理論;有偏預(yù)期理論認(rèn)為除預(yù)期之外，市場(chǎng)流動(dòng)性、偏好選擇等其他因素也影響利率期限結(jié)構(gòu)，如流動(dòng)性偏好理論、市場(chǎng)分割理論等。

　　【相關(guān)鏈接】債券收益率曲線是描述在某一時(shí)點(diǎn)上一組可交易債券的收益率與其剩余到期期限之間數(shù)量關(guān)系的一條曲線，即在直角坐標(biāo)系中，以債券剩余到期期限為橫坐標(biāo)、債券收益率為縱坐標(biāo)而繪制的曲線。一條合理的債券收益率曲線將反映出某一時(shí)點(diǎn)上(或某一天)不同期限債券的到期收益率水平。

　　債券收益率曲線的形狀可以反映出當(dāng)時(shí)長(zhǎng)短期利率水平之間的關(guān)系。

　　債券收益率曲線通常表現(xiàn)為四種情況，一是向上傾斜(正向)收益率曲線，表明在某一時(shí)點(diǎn)上債券的投資期限越長(zhǎng)，收益率越高;二是向下傾斜(反向)收益率曲線，表明在某一時(shí)點(diǎn)上債券的投資期限越長(zhǎng)，收益率越低;三是水平收益率曲線，表明收益率的高低與投資期限的長(zhǎng)短無關(guān);四是波動(dòng)(峰型)收益率曲線，表明債券收益率隨投資期限不同而呈現(xiàn)波浪變動(dòng)。

　　(一)無偏預(yù)期理論

　　無偏預(yù)期理論認(rèn)為，利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于市場(chǎng)對(duì)未來利率的預(yù)期，即長(zhǎng)期債券即期利率是短期債券預(yù)期利率的函數(shù)。也就是說長(zhǎng)期即期利率是短期預(yù)期利率的無偏估計(jì)。

　　預(yù)期理論對(duì)收益率曲線的解釋：

　　上斜收益率曲線：市場(chǎng)預(yù)期未來短期利率會(huì)上升;

　　下斜收益率曲線：市場(chǎng)預(yù)期未來短期利率會(huì)下降;

　　水平收益率曲線：市場(chǎng)預(yù)期未來短期利率保持穩(wěn)定;

　　峰型收益率曲線：市場(chǎng)預(yù)期較近一段時(shí)期短期利率會(huì)上升，而在較遠(yuǎn)的將來，市場(chǎng)預(yù)期短期利率會(huì)下降。[注：表示期限相對(duì)較短的債券，利率與期限呈正向關(guān)系;期限相對(duì)較長(zhǎng)的債券，利率與期限呈反向關(guān)系]。

　　預(yù)期理論最主要的缺陷是假定人們對(duì)未來短期利率具有確定的預(yù)期;其次，還假定資金在長(zhǎng)期資金市場(chǎng)和短期資金市場(chǎng)之間的流動(dòng)完全自由。這兩個(gè)假定都過于理想化，與金融市場(chǎng)的實(shí)際差距太遠(yuǎn)。

　　(二)市場(chǎng)分割理論

　　市場(chǎng)分割理論認(rèn)為，由于法律制度、文化心理、投資偏好等不同，投資者會(huì)比較固定地投資于某一期限的債券，即每類投資者固定偏好于收益率曲線的特定部分，從而形成了以期限為劃分標(biāo)準(zhǔn)的細(xì)分市場(chǎng)。由此，即期利率水平完全由各個(gè)期限市場(chǎng)上的供求關(guān)系決定;單個(gè)市場(chǎng)上的利率變化不會(huì)對(duì)其他市場(chǎng)上的供求關(guān)系產(chǎn)生影響。

　　市場(chǎng)分割理論對(duì)收益率曲線的解釋：

　　上斜收益率曲線：短期債券市場(chǎng)的均衡利率水平低于長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的均衡利率水平;

　　下斜收益率曲線：短期債券市場(chǎng)的均衡利率水平高于長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的均衡利率水平;

　　水平收益率曲線：各個(gè)期限市場(chǎng)的均衡利率水平持平;

　　峰型收益率曲線：中期債券市場(chǎng)的均衡利率水平最高。

　　市場(chǎng)分割理論最大的缺陷在于該理論認(rèn)為不同期限的債券市場(chǎng)互不相關(guān)。因此，該理論無法解釋不同期限債券的利率所體現(xiàn)的同步波動(dòng)現(xiàn)象，也無法解釋長(zhǎng)期債券市場(chǎng)利率隨短期債券市場(chǎng)利率波動(dòng)呈現(xiàn)的明顯有規(guī)律性變化的現(xiàn)象。

　　(三)流動(dòng)性溢價(jià)理論

　　流動(dòng)性溢價(jià)理論綜合了預(yù)期理論和市場(chǎng)分割理論的特點(diǎn)。認(rèn)為不同期限的債券雖然不像預(yù)期理論所述的那樣是完全替代品，但也不像市場(chǎng)分割理論說的那樣完全不可相互替代。該理論認(rèn)為，短期債券的流動(dòng)性比長(zhǎng)期債券高，因?yàn)閭狡谄谙拊介L(zhǎng)，利率變動(dòng)的可能性越大，利率風(fēng)險(xiǎn)就越高。投資者為了減少風(fēng)險(xiǎn)，偏好于流動(dòng)性好的短期債券，因此，長(zhǎng)期債券要給予投資者一定的流動(dòng)性溢價(jià)。即長(zhǎng)期即期利率是未來短期預(yù)期利率平均值加上一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

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