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　　【內(nèi)容導(dǎo)航】

　　普通股資本成本的估計

　　【所屬章節(jié)】

　　第四章 資本成本

　　【知識點】普通股資本成本的估計

　　普通股資本成本的估計

　　一、不考慮發(fā)行費(fèi)用的普通股資本成本的估計

　　(一)資本資產(chǎn)定價模型

　　rS=rRF+β×(rm-rRF)

　　式中：rRF是無風(fēng)險利率;β是該股票的貝塔系數(shù);rm表示平均風(fēng)險股票報酬率。

　　根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算普通股資本成本，必須估計無風(fēng)險利率、權(quán)益的貝塔系數(shù)以及市場風(fēng)險溢價。

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　　(1)無風(fēng)險利率的估計。

　　無風(fēng)險利率的估計涉及如何選擇債券的期限，如何選擇利率，以及如何處理通貨膨脹問題。

　?、龠x擇短期政府債券利率還是長期政府債券利率，最常見的做法是采用10年期的政府債券利率代替無風(fēng)險利率。

　?、诶实倪x擇，應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率代替無風(fēng)險利率。

　?、圻x擇名義無風(fēng)險利率還是真實無風(fēng)險利率，采用名義利率(除非存在惡性通貨膨脹以及預(yù)測周期特別長)。

　　【相關(guān)鏈接1】名義利率是指包含了通貨膨脹因素的利率，實際利率是指排除了通貨膨脹因素的利率。兩者關(guān)系如下式：1+r名義=(1+r實際)×(1+通貨膨脹率)

　　如果企業(yè)對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測是基于預(yù)算年度的價格水平，并消除了通貨膨脹的影響，那么這種現(xiàn)金流量稱為實際現(xiàn)金流量。包含了通貨膨脹影響的現(xiàn)金流量，稱為名義現(xiàn)金流量。兩者的關(guān)系為：名義的現(xiàn)金流量=實際現(xiàn)金流量×(1+通貨膨脹率)n，式中：n—相對于基期的期數(shù)。

　　在決策分析中，有一條必須遵守的原則，即名義的現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，實際現(xiàn)金流量要使用實際折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。

　　(2)β值的估計

　　在第三章價值評估基礎(chǔ)一章中，已經(jīng)介紹了通過公司股票的歷史報酬率與市場報酬率回歸后的斜率來估算β值。較長的期限可以提供較多的數(shù)據(jù)，得到的β值更具代表性。在公司風(fēng)險特征無重大變化時，通?？梢圆捎?年或更長的預(yù)測期長度;如果公司風(fēng)險特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測期長度。股票的收益率應(yīng)使用每周或每月的收益率。β值的關(guān)鍵影響因素有兩個：經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿。如果公司在這兩方面沒有顯著改變，則可以用歷史β值來估計股權(quán)成本。

　　(3)市場風(fēng)險溢價的估計

　　市場風(fēng)險溢價等于市場平均收益率與無風(fēng)險資產(chǎn)平均收益率的差額，即( rm-rRF )。

　　市場平均收益率通常選擇歷史數(shù)據(jù)來估計。市場平均收益率的估計應(yīng)選擇較長的時間跨度，由于幾何平均數(shù)的計算考慮了復(fù)合平均，能更好地預(yù)測長期的平均風(fēng)險溢價，所以，通常選擇幾何平均數(shù)。

　　(二)股利增長模型

　　股利增長模型假定收益以固定的年增長率遞增，則股權(quán)資本成本的計算公式為：rs=D1/P0+g

　　采用股利增長模型的關(guān)鍵在于估計股利長期的平均增長率g。估計股利長期平均增長率的方法有以下三種：

　　(1)歷史增長率

　　這種方法是根據(jù)過去的股利支付數(shù)據(jù)估計未來的股利增長率，股利增長率可以按幾何平均數(shù)計算，也可以按算術(shù)平均數(shù)計算，兩種方法的計算結(jié)果會有很大的區(qū)別。由于股利折現(xiàn)模型的增長率，需要長期的平均增長率，幾何增長率更符合邏輯。

　　(2)可持續(xù)增長率

　　假設(shè)未來保持當(dāng)前的經(jīng)營效率和財務(wù)政策(包括不增發(fā)股票和股票回購)不變，則可根據(jù)可持續(xù)增長率來確定股利的增長率。股利增長率=可持續(xù)增長率=期初權(quán)益預(yù)期凈利率×預(yù)計利潤留存率。

　　(3)采用證券分析師的預(yù)測

　　證券分析師發(fā)布的各公司增長率預(yù)測值，通常是分年度或季度的，而不是一個唯一的長期增長率。對此，有兩種解決辦法：①將不穩(wěn)定的增長率平均化。②根據(jù)不均勻的增長率直接計算股權(quán)成本。

　　(三)債券收益率風(fēng)險調(diào)整模型

　　根據(jù)投資“風(fēng)險越大，要求的報酬率越高”的原理，普通股股東對企業(yè)的投資風(fēng)險大于債券投資者，因而會在債券投資者要求的收益率上再要求一定的風(fēng)險溢價，依照這一理論，權(quán)益資本成本的計算公式為：權(quán)益資本成本=稅后債務(wù)資本成本+股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價。

　　公司的留存收益來源于凈利潤，歸屬于股東權(quán)益。從表面上看，留存收益并不花費(fèi)資本成本。實際上，股東愿意將其留用于公司，是一種典型的機(jī)會成本。留存收益資本成本的估計與不考慮發(fā)行費(fèi)用的普通股資本成本相同。

　　二、考慮發(fā)行費(fèi)用的普通股資本成本的估計

　　新發(fā)行普通股的資本成本，也被稱為外部股權(quán)資本成本，新發(fā)行普通股會發(fā)生發(fā)行費(fèi)用，所以，它比留存收益進(jìn)行再投資的內(nèi)部股權(quán)資本成本要高一些。

　　如果將發(fā)行費(fèi)用考慮在內(nèi)，新發(fā)行的普通股資本成本的計算公式為：rS=D1/[P0(1-F)]+g

　　式中：F—籌資費(fèi)用率。

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