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　　第二節(jié) 中國的多層次資本市場

　　一、多層次資本市場概述

　　(一)資本市場概念的界定

　　資本市場是長期金融市場或長期資金市場，是為一年以上資本性或準(zhǔn)資本性融資產(chǎn)品提供發(fā)行和交易服務(wù)的有形或無形的市場總和。

　　資本市場包括股票及衍生品市場、債券及衍生品市場、中長期資金借貸品市場;廣義的資本市場還包括為國民經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)經(jīng)營運行發(fā)揮穩(wěn)定作用的期貨市場。

　　(二)資本市場的分層特性及其內(nèi)在邏輯

　　資本市場本身具有多層次特性。資本市場的層次結(jié)構(gòu)，是指資本市場根據(jù)企業(yè)在不同發(fā)展階段的融資需求和融資特點，針對各種市場主體不同的、特定的需求，提供的具有不同內(nèi)在邏輯次序、不同服務(wù)對象和不同內(nèi)在特點的市場形式。

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　　1.分層的原因

　　(1)從投資者的角度來看，由于每個投資者的風(fēng)險偏好不同，對投資產(chǎn)品的投資期限、回報率以及產(chǎn)品本身的復(fù)雜程度要求不同，資本市場為了滿足投資者對不同投資品種的偏好，需要一個多層次的資本市場來容納多樣化的投資產(chǎn)品。

　　(2)從融資需求方的角度來看，由于我國企業(yè)數(shù)量眾多，如按行業(yè)類型劃分，可將企業(yè)分為傳統(tǒng)型、創(chuàng)業(yè)型、高科技型等類型;如按企業(yè)成長周期劃分，可將企業(yè)分為創(chuàng)立期、成長　期、成熟期和衰退期。因此，不同企業(yè)類型在不同時期的融資需求各不相同，有效分層的資本市場可以為企業(yè)提供更加豐富多元的融資渠道。

　　2.分層的結(jié)果

　　(1)按照所交易產(chǎn)品品種的不同，可以將資本市場劃分為股票市場、債券市場、衍生品證券市場和基金市場;

　　(2)按照市場功能的不同，可以將資本市場劃分為發(fā)行市場和交易市場;

　　(3)按照資本市場的組織形式和交易活動是否集中統(tǒng)一，可以將資本市場劃分為場內(nèi)交易市場和場外交易市場;

　　(4)按照所服務(wù)和覆蓋的上市公司類型的不同，可將資本市場劃分為全球性市場、全國性市場、區(qū)域性市場等類型;

　　(5)按照發(fā)行和募集方式的不同，可以將資本市場劃分為公募市場和私募市場。

　　二、多層次資本市場的主要內(nèi)容

　　(一)場內(nèi)市場

　　1.場內(nèi)市場的定義(整個證券市場的核心)

　　即證券交易所市場。證券交易所是證券買賣雙方公開交易的場所，是一個高度組織化、集中進行證券交易的市場。

　　2.我國的場內(nèi)交易市場

　　1.定義：主板市場是一個國家或地區(qū)證券發(fā)行、上市及交易的主要場所，一般而言，各國主要的證券交易所代表著國內(nèi)主板市場。

　　2.服務(wù)對象：主板市場對發(fā)行人的營業(yè)期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求標(biāo)準(zhǔn)較高，上市企業(yè)多為大型成熟企業(yè)，具有較大的資本規(guī)模以及穩(wěn)定的盈利能力。

　　3.地位：相對創(chuàng)業(yè)板市場而言，主板市場是資本市場中最重要的組成部分，很大程度上能夠反映國家或地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r，有“宏觀經(jīng)濟晴雨表”之稱。

　　4.交易所：上海、深圳證券交易所是我國證券市場的主板市場。上海證券交易所于

　　1990 年 12 月 19 日正式營業(yè);深圳證券交易所于 1991 年 7 月 3 日正式營業(yè)。

　　5.中小板(2004 年 5 月于深交所設(shè)立)

　　(1)設(shè)立中小企業(yè)板塊的宗旨是為主業(yè)突出、具有成長性和科技含量的中小企業(yè)提供直接融資平臺，是我國多層次資本市場體系建設(shè)的一項重要內(nèi)容。

　　(2)中小企業(yè)板塊的設(shè)計要點主要有四個方面：

　?、贂翰唤档桶l(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)，而是在主板市場發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)的框架下設(shè)立中小企業(yè)板主板市　(包含中小板　　)塊，這樣可以避免因發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)變化帶來的風(fēng)險;

　　②在考慮上市企業(yè)的成長性和科技含量的同時，盡可能擴大行業(yè)覆蓋面，以增強上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)的互補性;

　?、墼诂F(xiàn)有主板市場內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊，可以依托主板市場形成初始規(guī)模，避免直接建立創(chuàng)業(yè)板市場初始規(guī)模過小帶來的風(fēng)險;

　?、茉谥靼迨袌龅闹贫瓤蚣軆?nèi)實行相對獨立運行，目的在于有針對性地解決市場監(jiān)管的特殊性問題，逐步推進制度創(chuàng)新，從而為建立創(chuàng)業(yè)板市場積累經(jīng)驗。

　　(3)中小企業(yè)板塊的總體設(shè)計原則可以概括為“兩個不變”和“四個獨立”

　?、俜?、法規(guī)和部門規(guī)章與主板市場相同。

　?、?上市公司須符合主板市場的發(fā)行上市條件和信息披露要求。

　?、龠\行獨立：中小企業(yè)板塊的交易由獨立于主板市場交易系統(tǒng)的第二交易系統(tǒng)承擔(dān)。

　?、诒O(jiān)察獨立：深圳證券交易所建立獨立的監(jiān)察系統(tǒng)實施對中小企業(yè)板塊的

　　實時監(jiān)控，該系統(tǒng)針對中小企業(yè)板塊的交易特點和風(fēng)險特征設(shè)置獨立的監(jiān)控指標(biāo)和報警閾值。

　?、鄞a獨立：將中小企業(yè)板塊股票作為一個整體，使用與主板市場不同的　股票編碼。

　?、苤笖?shù)獨立：中小企業(yè)板塊在上市股票達到一定數(shù)量后，發(fā)布該板塊獨立的指數(shù)。

　　(二)場外市場

　　1.場外市場的定義

　　場外市場是指在集中的交易場所之外進行證券交易的市場，沒有集中的交易場所和市場制度，又被稱為店頭市場或者柜臺市場，主要是一對一交易，以交易非標(biāo)準(zhǔn)化的、私募類型的產(chǎn)品為主。

　　2.場外交易市場的特征

　　(1)掛牌標(biāo)準(zhǔn)相對較低，通常不對企業(yè)規(guī)模和盈利情況等進行要求，更加注重企業(yè)的成長性。場外交易市場通常是資本市場體系中較低的一個層次，在其中掛牌的公司具有一定的發(fā)展?jié)摿?，但同時也存在規(guī)模較小、盈利能力差、經(jīng)營狀況不太穩(wěn)定等情況。

　　(2)信息披露要求較低，監(jiān)管較為寬松。為適應(yīng)掛牌公司規(guī)模較小，對信息披露、財務(wù)審計等掛牌相關(guān)費用承受力弱的特點，場外交易市場對其監(jiān)管較為寬松，市場透明度不及交易所市場。

　　(3)交易制度通常采用做市商制度。做市商制度也被稱為報價驅(qū)動制度，是指做市商向市場提供雙向報價，投資者根據(jù)報價選擇是否與做市商交易。相對于交易所市場常用的競價交易制度，場外交易市場的投資者無論是買入還是賣出股票，都只能與做市商交易，即在一筆交易中，買賣雙方必須有一方是做市商。近年來，隨著計算機和網(wǎng)絡(luò)通訊等電子技術(shù)的應(yīng)用，場外交易市場也具備了計算機自動撮合的條件。目前的場外交易市場早已不再單純地采用集中報價、分散成交的做市商模式，而是摻雜自動競價撮合，形成混合交易模式。

　　3.場外交易市場的功能

　　(1)拓寬融資渠道，改善中小企業(yè)融資環(huán)境。

　　場外交易市場的建設(shè)和發(fā)展拓展了資本市場積聚和配置資源的范圍，為中小企業(yè)提供了與其風(fēng)險狀況相匹配的融資工具。

　　(2)為不能在證券交易所上市交易的證券提供流通轉(zhuǎn)讓的場所。

　　公司股份天然具有流動的特性，存在轉(zhuǎn)讓的要求，場外交易市場為其提供了流通轉(zhuǎn)讓的場所，也為投資者提供了兌現(xiàn)及投資的機會。

　　(3)提供風(fēng)險分層的金融資產(chǎn)管理渠道。

　　建立多層次資本市場體系，發(fā)展場外交易市場能夠增加不同風(fēng)險等級的產(chǎn)品供給、提供必要的風(fēng)險管理工具以及風(fēng)險的分層管理體系，為不同風(fēng)險偏好的投資者提供更多不同風(fēng)險等級的產(chǎn)品，滿足投資者對金融資產(chǎn)管理渠道多樣化的要求。

　　4.我國的場外交易市場

　　1.定義：區(qū)域性股權(quán)市場是為其所在省級行政區(qū)域內(nèi)中小微企業(yè)證券非公開發(fā)行、轉(zhuǎn)讓及相關(guān)活動提供設(shè)施與服務(wù)的場所。除區(qū)域性股權(quán)市場外，地方其他各類交易場所不得組織證券發(fā)行和轉(zhuǎn)讓活動。

　　2.意義：區(qū)域性股權(quán)市場是地方人民政府扶持中小微企業(yè)政策措施的綜合運用平臺，對于鼓勵科技創(chuàng)新和激活民間資本，加強對實體經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)的支持，具有積極作用。

　　3.限制

　?、僭趨^(qū)域性股權(quán)市場發(fā)行或轉(zhuǎn)讓證券的，限于股票、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券以及國務(wù)院有關(guān)部門按程序認(rèn)可的其他證券，不得違規(guī)發(fā)行或轉(zhuǎn)讓私募債券;

　?、诓坏貌捎脧V告、公開勸誘等公開或變相公開方式發(fā)行證券，不得以任何形式非法集資;

　　③不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進行證券轉(zhuǎn)讓，投資者買入后賣出或賣出后買入同一證券的時間間隔不得少于 5 個交易日;

　?、軉沃蛔C券持有人累計不得超過 200 人，法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外;

　　6.監(jiān)管：私募基金采取適度監(jiān)管和底線監(jiān)管原則。中國證監(jiān)會對私募基金實施行政監(jiān)管。

　　三、多層次資本市場的意義

　　(一)有利于調(diào)動民間資本的積極性，將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，提升服務(wù)實體經(jīng)濟的能力我國儲蓄率較高，但存在企業(yè)融資難、民間投資難的突出矛盾。多層次資本市場體系可以提供多種類型的金融產(chǎn)品和交易場所，為多樣化的投融資需求打造高效匹配的平臺，有利于促進生產(chǎn)要素自由流動，激發(fā)經(jīng)濟增長活力。

　　(二)有利于創(chuàng)新宏觀調(diào)控機制，提高直接融資比重，防范和化解經(jīng)濟金融風(fēng)險我國金融結(jié)構(gòu)長期失衡，直接融資比重偏低，實體經(jīng)濟過度依賴銀行信貸。多層次資本市場可以提供多元化的股權(quán)融資，加快資本形成，降低實體經(jīng)濟杠桿率;有助于盤活存量資產(chǎn)，　進一步改善金融結(jié)構(gòu)，改變過度依賴銀行體系的局面，分散和化解金融風(fēng)險隱患。

　　(三)有利于促進科技創(chuàng)新，促進新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型多層次資本市場可以通過提供風(fēng)險投資、私募股權(quán)投資等建立融資方和投資方風(fēng)險共擔(dān)、利益共享的機制，緩解中小企業(yè)和科技創(chuàng)新型企業(yè)融資難問題，并由市場篩選出有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，推動新興業(yè)態(tài)和產(chǎn)業(yè)成長，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。

　　(四)有利于促進產(chǎn)業(yè)整合，緩解產(chǎn)能過剩大力推進企業(yè)市場化并購重組，促進產(chǎn)業(yè)整合，是解決產(chǎn)能過剩問題的重要手段。多層次資本市場可以提供更加高效透明的定價機制和靈活多樣的支付工具與融資手段，如普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、高收益?zhèn)?、并購基金等，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　(五)有利于滿足日益増長的社會財富管理需求，改善民生，促進社會和諧多層次資本市場可以提供多種風(fēng)險收益特征的金融產(chǎn)品，多渠道滿足日益增長的居民投資和理財需求，使不同風(fēng)險偏好和承受能力的投資者都能找到適合自己的產(chǎn)品和服務(wù)。同時，多層次資本市場可以有效促進養(yǎng)老金等社會保險基金保值增值，提高社會保障水平。

　　(六)有利于提高我國經(jīng)濟金融的國際競爭力

　　加快發(fā)展多層次資本市場，可以拓展我國資本市場的深度和廣度，為擴大雙向開放創(chuàng)造有利條件，提高我國資本市場和證券期貨服務(wù)業(yè)的國際競爭力，更好地服務(wù)于我國經(jīng)濟參與全球競爭，有利于增強我國在國際大宗商品領(lǐng)域的話語權(quán)。

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